并购重组新政渐近借壳重组等成改革重点

“未来将通过规范运作甚至整个资本市场综合性改革的方式，包括破产重整等制度的完善，使借壳行为逐步趋于理性，趋于平衡。”该人士表示。

而回顾该证监会人士所说的“香港经验”，可以从中一窥未来借壳上市的监管思路。在2004年3月以前，香港联交所对借壳上市实行“公司自治”加“充分披露”的监管模式，监管制度相对宽松。较低的监管标准使得众多主体愿意选择借壳上市这一间接上市路径，放弃需由联交所按照监管标准核准的IPO直接上市。

但在2004年3月份，联交所对《香港上市规则》作了部分修改，加强对借壳上市的监管力度，其中的核心变化是将借壳上市由公司及相关主体自治行为修订为需由监管机构审核通过的行为，且比照IPO标准进行，从而起到了强化监管的作用。

“我们的借壳重组不一定要完全比照IPO标准，但如果主营业务完全没有联系的主体间重组行为可考虑比照IPO标准进行，特别是借壳ST类公司重组上市的，可以借鉴香港的这一经验。”一位不愿透露姓名的投行人士建议。该人士同时向记者透露，从他们近期的工作情况来看，监管层明显加大了对于借壳重组的监管力度。

“规范借壳行为是通过资本市场支持并购重组活动的题中应有之义，要认清包括借壳重组在内的资本市场并购重组活动的目的，让其真正为行业和产业整合服务，为国民经济健康发展服务。”北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐向记者表示。

创新并购重组支付手段

资料显示，目前上市公司收购主要采取自有资金或以定向增发为主的股份支付形式，公司债、资产证券化、可转换债券等手段因操作审批难度大、周期长，几乎很少被使用。由此，如何创新发展重组支付手段一直是分析人士热议的话题之一。

据上交所今年4月发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》披露，2009年重组市场上，定向增发、包括有资产置换情况下的定向增发，从家数上占整个样本的比例为87.71%，从发行规模上占整个样本的比例为74.79%；吸收合并、包括含有定向增发的吸收合并，合计6家，交易规模576.33亿元，在家数上所占的比例为10.52%，在规模上所占的比例高达34.94%；单纯的资产置换家数2家，交易规模7.85亿元。

由此可见，2009年国内并购重组的支付手段以股份支付为主，结构仍较单一，使一些希望以资本市场为平台进行产业整合、行业整合的上市公司无法灵活运用收购、兼并等方式实现快速发展，鼓励并创新并购重组多元化手段方式已成为大势所趋。

“相信通过改革的不断推进，多种并购重组手段将得到有效使用。”分析人士表示。

同时，境外市场经验也佐证了并购重组支付手段日益多元化的发展趋势。“并购方发行认股权证、可转债换购目标企业股东的股票是目前国际并购上两种主要的支付方式。”深交所博士后张晓凌认为。

他进一步解释说，以认股权证为支付手段可使并购方延期支付股利，且原目标企业股东将成为并购后公司的潜在股东，利益实现捆绑。“而以可转债支付的优点更多，其本身嵌合看涨期权，并购方可以较普通债券为低的利率融资。同时目标企业股东可在并购成功后行权获取股权，在并购失败时放弃行权、获取约定的本息收益。”张晓凌说。

强化并购重组信披管理

并购重组活动中的信息披露管理一直为市场所关注，这也有望在下一步的改革中得到改进。据接近监管层的人士表示，目前重组信息披露问题主要体现在两个方面：一是信息披露前后反复，不利于树立和维护上市公司的诚信形象；二是停牌不及时，重大内幕信息管理亟待强化，提升作为控股股东或实际控制人的政府部门对信息披露义务和责任的重视度。

“有关方面在受制于各方利益的情况下，比如为了获得更低的增发价格，往往出现反复的情况。此外，许多重组事项参与者将消息提前泄露，造成股价异动，大大挫伤了中小投资者对于市场的信任度，也不利于重组活动获得广泛的支持。”该人士说，“下一步的监管措施将进一步明确分阶段披露的要求，提高市场效率和保护投资者的合法权益。”

与信息披露管理相伴而生的则是并购重组活动中的内幕交易。中国证监会主席尚福林近日表示，打击内幕交易，形成综合防控内幕交易体系是当前证券监管执法的一项重点工作。当前突出的问题是内幕交易案件发生较多，特别是并购重组过程中的内幕交易问题成为市场监管的主要矛盾，必须高度重视，重点打击，综合治理。

记者也从消息人士处获悉，近期监管层对于并购重组活动中的内幕交易查处力度大大加强。先前内幕交易活动的监管查处往往集中在上市公司层面，而近期监管对象有扩大趋势。有投行人士向记者反映，有地方证监局已入驻该公司，对公司近期的并购重组项目进行调查，部分项目已被立案，查处力度可谓空前加大。

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